科技创新板a股壳在压力下的价值

随着科学研究委员会的成立,委员会的扩大和缩小,预计a股壳的价值将受到进一步的压力。 从美港股来看,a股壳的价值相对较高,主要来自借壳的综合成本优势、上市平台较强的融资能力和流动性溢价。 历史上,壳牌的价值取决于政策变化和市场环境。 随着科学创新委员会的成立,在广泛进入(注册制度)和严格退出(最严格退市制度)的条件下,预计a股壳的价值将面临进一步的压力。 上市平台的稀缺性决定了a股壳价的长期流行,这主要体现在上市平台的稀缺性和借壳上市的综合成本优势上。我们将空壳价值的来源分为三个方面:综合成本优势、融资能力和流动性溢价。 从借壳上市时间周期来看,目前a股首次公开发行采用审批制,从申报到审批时间较长,存在一定的被拒风险,而借壳上市的审查上市周期更短、更明确。 从再融资能力来看,在经济转型背景下,资本市场作为支持新兴产业发展的股权融资渠道的作用已经开始凸显。 中国证监会一再强调,要大力发展直接融资,让股权融资在金融体系中发挥更加重要的作用。 从流动性溢价来看,上市平台为股东提供了更多的变现渠道,流动性也有了很大提高。 由于上市公司公允价值计量容易、融资利率低、操作简便等优势,股权质押业务发展迅速。 流动性溢价直接反映在一级和二级市场的不良估值中,也是空壳价值的一个重要来源 壳公司的价值分为两部分。第一部分是壳公司自有资产的公允价值。第二部分是壳公司上市带来的溢价 本文中的壳值指的是第二部分 由于股票价格是许多投资者反复博弈的结果,很容易在高频下获得,因此以市值来判断壳公司的价值是一种相对市场化的方式。 与此同时,壳公司自身资产的盈利能力普遍较差,其公允价值可以被净资产价值所替代。 从市场化和容易获取的角度出发,我们采用市值法来衡量壳价值,计算公式为:壳价值=总市值-资产公允价值(净资产) 本文对空壳公司的定义和筛选标准(港股和美股是相同的标准)是:(1)市值小于40亿元;(二)大股东比例在20%-50%之间;(三)资产负债率低于100%;(四)上一年度营业收入低于10亿元人民币;(五)上一年度净利润低于1亿元;(六)非次级新股,即上市一年以上 历史上,壳牌的价值取决于政策变化和市场环境。首次公开募股于2012年11月暂停,2014年1月重启,2015年7月暂停,直至2015年11月重启 在新股停牌期间,借壳已成为企业上市的唯一途径。同时,首次公开募股的暂停也导致了首次公开募股排队的“障碍湖”。 2016年3月,war新板的暂停直接导致一些原本计划在战略性新兴板上市的企业寻找另一种方式,借壳成为其上市的最佳选择之一。 首次公开募股和新董事会的暂停,加上2014-2015年市场的示范作用和中国股票的回归,使得借壳上市案例持续快速增长,2015年达到创纪录的36个案例 该政策有助于增加市场环境的共鸣,a股壳的价值从2013年到2016年持续上升:最小壳公司的市值从2013年的8.56亿元上升到2016年的峰值27.13亿元;空壳公司的平均市值从2013年的21.68亿元上升至2016年的36.30亿元。平均壳价从2013年的14.03亿元上升至2016年的29.20亿元。 2016年6月,中国证监会颁布了有史以来最严格的新借壳规定,提高了对借壳上市公司的要求,收紧了借壳标准的认定,但规定借壳上市不允许筹集配套资金,原控股股东和借壳控股股东的股份需要锁定36个月,其他新股东的锁定期延长至24个月。 新借壳法规的严格要求导致原有的并列借壳方案不再可行,借壳无法同时再融资,导致借壳上市吸引力大幅下降,难度加大。 发行审核委员会变更后,2016年11月上市速度加快。2017年,498个发行审查委员会进行了审查,380个通过了审查。2017年,共发行新股438只,发行规模为2301亿元,为历史最高水平。 政策打压加速了首次公开募股,壳价将从2017年开始继续缩水:最小的壳公司市值将从2016年的27.13亿元降至2018年的10.13亿元,壳公司平均市值将从2016年的36.30亿元降至2018年的21.76亿元,壳价平均将从2016年的29.20亿元降至2016年的12.81亿元 2018年第三季度,整体并购重组政策放宽。2018年10月,中国证监会将首次公开发行(IPO)计划与重组的间隔时间从3年缩短至6个月,以支持高质量企业参与上市公司的并购重组。 同月,中国证监会放宽了并购配套融资的使用,配套资金可用于补充流量和偿还债务,比例不超过交易价格的25%或募集配套资金总额的50%。 同时,也放松了对上市公司控股股东可以通过提前六个月购买标的资产股份或认购配套募集资金来加强控制权的认识,使得大规模三方并购方案的设计变得可行。 与此同时,壳公司的市值被大幅调整回后方分公司,市值低于净资产。 国有企业的空壳公司面临着确保国有资产不流失的压力。一些地方政府和大型集团也考虑确保上市平台。 除了放松合并和重组政策之外,壳牌的价值最近也稳定下来并有所升温。 随着科学创新委员会、注册制度和最严格的退市制度的推出,a股壳公司的价值将面临进一步的压力。 科技创新板注册系统的审计周期为3-6个月,上市周期大大缩短,明显短于首次公开发行和借壳上市周期,缩短上市时间在壳价中的价值被削弱。 在注册制度的支持下,科创办推出了最严格的退市制度。多元化的指标防止企业通过财务操纵“护壳”,更好地发挥市场“淘汰优劣势”的投票权 同时,董事会发布了上市企业的利润要求和VIE及特殊股权结构限制,允许符合创新企业国内上市试点要求的企业发行普通股或CDR在董事会上市。 SciDev.Net将吸引一批创新型企业直接通过SciDev.Net上市,进一步压缩a股空壳公司的需求。 其他山脉之石(The Stone of Other Mountains):从美股/港股的角度来看,a股的空壳价值仍然高于港股,空壳价值极低甚至为负值。 香港的股票退市制度相对宽松,而注册制度则得以实施。 2014年至2018年,香港股票平均每年退市12只,平均退市率仅为0.60% 港股的“宽进宽出”制度导致了大量的“僵尸股”和“仙股”。空壳价值中的综合成本优势、融资能力和流动性溢价不明显,因此空壳价值很低。 从2013年到2018年,香港最小的空壳公司的平均市值只有6800万元,到2018年底,最小的空壳公司的市值只有3100万元。 2013年至2018年,香港股票和空壳公司(总计1414家,每年236家)的平均市值为8.43亿元,而2018年底248家空壳公司的平均市值为7.52亿元。 从空壳价值来看,2013年至2018年香港股票的平均空壳价值为-1300万元,2018年底的平均空壳价值为-1.31亿元(香港股票中有许多空壳公司市值低于净资产,许多空壳公司没有交易量,市值被扭曲,财务审计相对宽松,净资产不能代表空壳公司资产的公允价值 这也导致根据我们的计算方法平均壳值为负,但并不意味着实际壳值为负) 美国股市“宽进严出”,空壳价值高于港股。 美国股票的退市标准相对严格。除名标准包括定量指标和非定量指标 从2014年到2018年,纳斯达克平均每年退市275家公司,平均退市率为10.95% 美国的股票登记制度与严格的退市制度相匹配,在实现上市公司“适者生存”的同时,保证了市场流动性。因此,美国股票的空壳公司仍然具有一些融资功能和流动性溢价的价值。 2013年至2018年,美国最小壳公司的平均市值为2900万元,而2018年底,最小壳公司的市值仅为0500万元。 2013年至2018年,美国空壳公司的平均市值(共663家,年均111家)为8.14亿元,而2018年底187家空壳公司的平均市值为7.61亿元。 就壳价而言,2013年至2018年美国股票的平均壳价为2.54亿元,2018年底的平均壳价为2.55亿元。 美国股票的最低壳公司价值和平均市值与香港股票相似,但平均壳价值明显高于香港股票。核心原因在于美国股票严格的退市制度,而壳公司剩余资产的质量明显优于香港股票。 “延金宽楚”a股壳价明显高于美国/香港股票。有了试点注册制度和严格的退市制度,a股壳价从长远来看将继续承受压力。 目前,a股上市获批,退市制度相对宽松,整体退市率较低。 2014年至2018年,a股退市公司的平均数量仅为5.2家,退市率仅为0.17% “延金宽储”制度,加上散户占主导地位的a股投资者结构,对壳公司来说流动性溢价较高,因此a股的壳价明显高于美股和港股。 2013年至2018年,a股最低壳公司的平均市值为16.07亿元,截至2018年底,最低壳公司的市值为10.31亿元。 a股壳公司2013年至2018年的平均市值为28.44亿元,2018年底的平均市值为21.76亿元。 2013年至2018年,a股平均壳价为20.92亿元,2018年底平均壳价为12.81亿元。 从未来制度建设的方向来看,科学创新委员会目前正在试行注册制度和严格的除名制度。如果进一步扩大到a股,a股的壳价将继续承受压力。 作者是新时期证券研究所所长和中小企业首席研究员。他专注于探索新兴产业的投资机会以及研究和规划。他出版了专著《并购重组投资战略》(2016年1月)和《了解上市公司信息》(2018年5月)

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